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2022年01月10日 配资助手 阅读(8)

首席分析师:周冠南精算策略配资交易端,SAC:S0360517090002

摘要

根据保监会3月25日公布的1-2月保险行业原保费收入的情况看,1月保费收入大幅上升,同比增加24.05%精算策略配资交易端;2月原保费收入累计11638亿元,同比上升10.05%。然而1月保费收入增量为8500亿,并未恢复到2017年的水平。那么保费收入的增长可持续吗精算策略配资交易端

影响险资配债的具体逻辑。保费收入决定了险资配债的上限,保险资金运用余额投向决定了险资配债的比例,而监管政策影响保费收入和保险资金运用余额投向,成为决定险资配债规模和结构的关键因素。因此,我们从以上三个方面来进行险资配债的因素分析。

2019年保费开门红有所恢复,预计全年平稳增长。尽管1月保费收入增量并未恢复到2017年的水平,根据寿险长期产品结构回归保障功能、监管利空影响几近出清和寿险“开门红”效应减弱等因素,我们估计保费全年将平稳增长,并采用保守的估算方式得出2019年全年保费收入约为4.12万亿,较2018年增加8.4%。 严监管下商车改革导致费率下调,非车险保费收入占比提高。尽管财险保费收入增速下调,但盈利结构有望改善。

保险资金运用余额增速反弹,但债券配置需求面临分流。根据险资配置资产的分布显示,存款、股票和证券投资基金比例处于上行通道,债券和另类比例处于下行通道。2月份险资配置股票和证券投资基金的比例大幅上调,使得险资配债增量仅为7亿,配置另类减量840亿。

预计2019年险资配债会呈现以下特征:第一,2019年险资配置股票增量进一步抬升,会分流对于债券的配置需求。同时在政策利好的支持下未来增持二级资本债的空间较大精算策略配资交易端;第二,若后期经济压力减缓,预防型需求降低,险资配置银行存款比例或将回落;第三,在股票分流和政策支持的双因素作用下险资配置另类的比例波动将有所放大。

2019年保险行业“稳增长”与“防风险”并进。严监管是2018年保险行业的主基调,在“防风险”的核心诉求下监管机构对保险的资金运用、资产负债管理等方面实行了严格的管控。在此基础上,2019年监管层一方面继承了去年的监管思路,通过完善保险公司治理机制、严格整治车险等市场乱象的方式来防范化解系统性风险;另一方面,将“稳增长”提到了和“防风险”同样重要的位置,通过出台诸多文件来拓宽保险资金的运用渠道,让保险参与到服务实体经济的过程中来,放开了原来险资在股权投资方面上的限制。因此2019年是“稳增长”和“防风险”并进的一年,监管在边际上或将出现宽松。

总结来看,2019年初寿险回暖带动保费收入增速回调,保费开门红有所恢复。由于寿险长期产品结构回归保障功能、监管利空影响几近出清和“开门红”效应持续减弱,我们预计保费全年将维持平稳增长,成为支撑配债力量的利好因素。然而,尽管保险资金运用余额增速持续反弹,债券配置需求却面临分流。

风险提示:风险偏好显著改善,权益市场对债券配置分流作用显著增强。

正文

保险是债券配置的重要力量,相较于2018年的“开门黑”,2019年保费开门红有所恢复。根据保监会3月25日公布的1-2月保险行业原保费收入的情况看,1月保费收入大幅上升,同比增加24.05%;2月原保费收入累计11638亿元,同比上升10.05%。然而1月保费收入增量为8500亿,并未恢复到2017年的水平。那么保费收入的增长可持续吗?

一、影响险资配债的具体逻辑

保费收入决定了险资配债的上限。保险按照险种类型可划分为人身险和财产险两大类。其中人身险包括寿险、健康险和人身意外伤害险,寿险贡献了人身险主要的保费收入;财产险包括车险、农业险和其他责任险,车险贡献了财产险主要的保费收入。因此,在分析保费收入时,寿险和车险是主要存量,非寿险和非车险虽规模较小,但发展潜力巨大,是行业结构优化的着力点。保费收入除了提取一定的准备金用于应对理赔、退保以及支持日常运营工作外,在利润最大化的考虑下,其余部分会用于投资获取收益,即保险资金运用余额。由于短期内保险赔付率相对稳定,保费收入和保险赔付变动趋势大致相同,保费收入和保险资金运用余额也保持基本同趋势变动。因此,在险资配债比例变动较少时,保费收入决定了险资配债的上限。

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保险资金运用余额投向决定了险资配债的比例。在分析险资配债对债券市场的影响时,第一层次是险资配债规模,即险资在银行存款、债券、股票和证券投资基金、其他投资等各类资产中的配置,目前其他投资和债券是险资投向的主要资产,而除债券外各类资产配置的增加会对险资配债起到分流作用;第二层次是险资配债结构,即险资在国债、政金债、商行债、企业债、中票等各类债券中的配置,由此可以分析保险机构配债的偏好和力量分布变化。

监管政策影响保费收入和保险资金运用余额投向,成为决定险资配债规模和结构的关键因素。一方面,在严监管的政策高压下保险公司的保费收入大幅萎缩。伴随着去嵌套、去杠杆和去通道等要求保险资金运用管理不断加强,部分资产的配资会受限。另一方面,监管放松和相关政策扶持利于保费收入增长和引导相关资产配资。综上,保险行业监管政策的松紧与指向影响着保费收入和保险资金运用余额投向,由此决定了险资配债的规模和结构。

二、2019年保费开门红有所恢复,预计全年平稳增长

相较于2018年的“开门黑”,2019年1月保费收入增速大幅反弹,实现保费收入8500亿元,同比增加24.05%;2月保费收入3138亿元,同比增加10.05%。分类型看,人身险保费1月收入7195亿元,同比增长26.09%,2月收入2526亿元,同比增加22.57%。其中1月寿险收入为6272亿元,占87.17%,同比增长23.5%;健康险收入为798亿元,占11.09%,同比增长49.9%;2月寿险收入为1989亿元,占78.74%,同比增长19.7%,健康险收入为465亿元,占18.4%,同比增长35.7%。财产险保费收入1月为1305亿元,同比上涨13.93%,2月为6120亿元,同比下降2.35%。

(一)寿险回暖带动保费收入增速回调,预计全年平稳增长

根据保险业协会公布的数据,今年1月实现保费收入8500亿元,同比增加24.05%,增速大幅反弹;2月保费收入3138亿元,同比增加10.05%,增速略有回调。据往年数据显示,在1月开门红的情况下,2月增速小幅回调符合预期。由于2018年基数较低,1月寿险保费增速上升导致保费增速回调,但保费收入增量仅为8500亿,并未恢复到2017年的水平。那么保费收入的增长可持续吗?

严监管下长期产品结构回归保障功能。人身保险公司的保户投资款新增交费和投连险独立账户新增交费可分别反映万能险和投连险的保费收入,在2017年5月134号文叫停快速返还型和附加万能型等储蓄型保险产品销售前后,整个2017年万能险和投连险的保费增速进入负增长。考虑到低基数原因,尽管2018年保费增速大幅反弹,但仍不及2016年水平, 2019年增速水平同比进一步下降。此期间监管政策接连出台,不断推动寿险公司转型以提供生产保障型、新业务价值较高的产品,如2019年政府工作报告将“拓展保险业风险保障功能”调整为“增强保险业风险保障功能”,意味着保险不仅在保障范围上要有扩展,在保障金额上也应有所提高。今年1月保险金额达到630.86万亿元,同比提升26.50%,高于保费收入增速的24.05%,可见保险产品的保障功能得到增强。

综上,由于转型成功的保险公司会不断通过发展高价值率的保障型保险产品来弥补储蓄型产品规模下降的缺口,均衡之下产品结构回归保障型将会是长期的趋势。值得注意的是,随着消费者理财意识的加深和险企竞争的愈发激烈,险企为获取市场示范作用、提高品牌的市场占有率,每年年初会全力包装营销以分红年金等理财投资型保险为主的开门红产品,从而刺激消费者购买情绪。因此,当产品结构回归重疾、意外、医疗此类保障型功能时,保险产品销售节奏起伏会变小,“开门红”效应会逐步减弱。

寿险监管利空影响几近出清,2018年下半年以来的良好态势将继续保持。一方面,尽管2019年还会保持严监管的趋势,但寿险监管收紧所带来的利空影响已基本出清,此外若干扶持政策的出台则有利于寿险保费收入进一步增长,如政策鼓励以“收益稳健、长期锁定、终身领取、精算平衡”为原则来开发个人税收递延型商业养老保险产品,由于提供了多样的产品选择权以及产品转换权,个人税延型养老保险对投保人的吸引力大大提升,寿险保费收入有望维持增长。另一方面,尽管2018年遭遇了“开门黑”,但是行业整体保费增速二季度以来已经开始回升,呈现“前低后高”的态势。综合来看,2018年下半年以来保费收入增长态势较良好,在寿险监管利空影响几近出清的环境下,这种良好态势或将继续保持。

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寿险“开门红”效应减弱,保费增长有望持续。据前所述,2017年的“开门红”效应显著,1月保费占全年比重处在高位;经过2018年的阵痛与整顿,在产品结构回归保障型功能的背景下,2019年“开门红”效应大概率会减弱,1月保费占全年比重会进一步下降,因此,考虑到“开门红”效应减弱的情况下,1月保费收入存量水平不及往年并不意味着今年保费收入存量不及往年 。若采用保守的估计方式,假设1月份保费收入占全年保费收入比重是2016年至2018年三年的平均值20.67%,在后续保险销售保持速率稳定的情况下,我们大致估算出2019年全年保费收入在4.12万亿,较2018年增加8.4%。如考虑“开门红”效应减弱,这个值会更高。在阵痛过后、转型逐见成效的2019年,尽管保费收入不能像过去一样大幅增长,但大概率能维持平稳增长。

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(二)严监管下财险保费收入增速下调,盈利结构有望改善

根据保险业协会公布的数据,今年1月财产险保费收入为1305亿元,同比上涨13.93%,2月为6120亿元,同比下降2.35%。

非车险占比抬高,财险盈利结构改善。1-2月财险公司实现原保费收入累计2213亿元,其中车险为1287亿元,占58.16%,非车险占比例已达41.84%。在商车改革下调费率和汽车销量负增长的背景下车险保费增速逐年下行,因此非车险成为保险机构提升盈利能力的重要领域。2019年非车险占比的提升意味着业务结构的多元化和盈利结构的改善,并且行业集中度有望进一步提升。

车险手续费下降进一步提升行业集中度。在低基数的基础上财产险保费收入1月同比上涨13.93%,2019年以来在财险持续严监管的态势下,车险手续费率持续下降是2月财险收入增速同比下降2.35%的重要原因。2019年1月21日银保监办下发《关于进一步加强车险监管有关事项的通知》,严禁经批准擅自修改或变相修改条款、费率水平,通过虚列其他费用套取手续费变相突破报批手续费率水平等。车险手续费率下降为下一步的商业车险改革营造了良好的市场环境,而大型的保险公司由于其具有良好的风控制度、代理人规模优势等优势因素相较于中小险企更具备竞争优势,因此财险行业的集中度有望进一步增加。

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三、保险资金运用余额增速反弹,但债券配置需求面临分流

2019年1月,保险资金运用余额为16.72亿元,同比增加11.35%,带来近3157亿元增量资金;2月保险资金运用余额为16.77亿元,同比增加11.83,增量为494亿元。根据我们前文的估算,2019年全年保费收入在4.12万亿左右,较2018年增加8.4%左右。由于保费收入和保险资金运用余额保持基本同趋势变动,预计保险资金运用余额全年平稳增长。今年1月保险资金运用余额环比增速为1.92%,而去年1月仅为0.67%。自2018年11月以来,保险资金运用余额连续三个月环比维持在1.5%以上,反弹趋势基本确认,2月的数据也进一步验证了这一判断。考虑到2018年全年保险资金运用余额增速下行趋势明显,增速由2016年末的19.78%下降到2017年末的11.42%,再降至2018年末的9.97%,保守估计今年保险资金运用余额增速或反弹至11%左右,则今年保险资金运用余额约为18.05万亿,增量资金大致为1.8万亿,较去年增加4100亿。

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(一)资产配置分布:存款、股票和证券投资基金比例处于上行通道,债券、其他投资比例处于下行通道

保险资金运用余额投向包括银行存款、债券、股票和证券投资基金及其他投资。其中其他投资包括另类投资、股权投资等。截止2019年2月,保险资金运用余额投向银行存款25238亿元,占比15.05%;债券投资56818亿元,占比33.87%;股票和证券投资基金20987亿元,占比12.51%;其他投资64696亿元,占比38.57%。整体来看,存款、股票和证券投资基金比例处于上行通道,债券和其他投资比例处于下行通道。

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经济压力促使险资配置存款。2018年之前,由于存贷款基准利率下调、利率市场化推进叠加投资品种的多样化,导致银行存款对于保险资金的吸引力逐渐下降,总体趋势上保险企业资金运用于银行存款的比重逐年降低。但由于受2018年经济增长承压、增速下降等影响,流动性偏好上升使得险企资金持有更多的银行存款,银行存款占险资运运用余额比重由2018年1月的12.54%上升到2019年2月的15.05%。2019年经济压力较去年有所缓和,1月份险资配置存款增量较12月减半,为585亿,2月份增量再次减半,为290亿。目前存款占资金运用比例处于高位,若后期伴随着贸易战缓和、国内信用修复带来的经济压力减缓,预防型需求降低,预计险资配置银行存款的占比会有所回落。

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跷跷板效应冲击险资配债规模。第一,债市收益率是决定险资配债规模的重要因素。从图中可以看出,2018年上半年,险资配债增量与利率呈现负相关的关系,在利率下行的牛市,险资配债增量增加,反之亦然。第二,其他资产的跷跷板分流作用越来越强。在18年第四季度,即使处于债牛,在另类投资和股票和证券投资基金投资的分流下险资配债比例也持续处于下行阶段。相较于2018年12月,2019年1月保险资金运用余额投向债券投资占比由34.36%下降至33.97%,险资配债增量428亿,较上月减少了35亿;2月由于利率上行且配置需求受到股票和证券投资基金的分流影响,占比由33.97%进一步下调为33.87%,险资配债增量仅为7亿。如果我们按照过去三年债券投资占保险资金运用余额比例的均值34.26%估算,2019年保险配债资金约为6.18万亿,2019险资配债增量5455亿,较2018年的4770亿元有所增加。但在目前险资配债比例已持续一个季度下行的情况下,在如果其他资产的跷跷板效应进一步加强,这种方法会高估险资配债比例而显得偏乐观。

股市转暖与政策引导推动险资配置二级市场权益类资产。第一,保险资金对股票资产的配置主要受二级权益市场影响。从图中可以看出,2018年12月股市转暖后,已连续一个季度缩量的股票和证券投资基金投资由负转正,并且跷跷板效应明显,1月至2月其余资产所占比例受到的挤压程度不断加大。相较于2018年12月,2019年1月保险资金运用余额投向股票和证券投资基金的投资占比由11.71%上调为11.93%,2月大幅上调至12.51%。在保险资金运用余额增速回调和险资配置比例改善的双重利好因素作用下,2月险资配置股票和证券投资基金增量1037亿。第二,2019年2月银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》,提到要发挥保险资金长期稳健投资优势,参与化解上市公司股票质押流动性风险。在目前股市转暖、政策引导的背景下,预计2019年险资配置股票和证券投资基金的比例会进一步上升。根据我们对保费收入全年平稳增长的估计,保险资金运用余额也会平稳增长,从而2019年配置股票和证券投资基金的保险增量资金会进一步抬升,从而挤压债券配置需求。

双因素作用下险资配置另类的比例波动将有所放大。相较于2018年12月,2019年1月保险资金运用余额投向其他投资占比由39.08%上调为39.19%,险资配置增量1414亿,配置比率已持续一个季度的上调,但2月配置占比迅速下调至38.57%,险资配置减量840亿。一方面,由于风险偏好相近,对于险资而言,另类投资与股票/证券投资基金的可替代性较强。另一方面,“稳增长”下保险资金运用渠道的拓宽或将推动险资配置另类。2018年保监会1号文明确了保险资金可以投资资产证券化产品、创业投资基金等私募基金,可以投资设立不动产、基础设施、养老等专业资产管理机构,这有助于险资更好的服务实体经济。原保监会保险资金运用监管部主任任春生曾表示,监管部门已在密切关注另类投资快速增长带来的风险隐患,但保险资金另类投资风险总体可控。随着一系列鼓励险资进入养老基金、地产基金、股权计划参与化解上市公司股票质押流动性风险等文件的出台,长期来看险资配置另类比例或将进一步上升。综上,在方向相反的双因素作用下,险资配置另类的比例波动将有所放大。

(二)债券配置分布:投资偏好对证金债和国债的配置需求影响显著,未来增持二级资本债空间较大

保险配置力量未显现。根据中债登发布的托管数据,1月保险中债托管量为1.63万亿,其中小幅减持国债17.44亿,减持证金债10.41亿,增持地方政府债60.72亿,继续减持中票和企业债。2月保险中债托管量为1.62万亿,比1月减少98.58亿元,其中减持国债11.08亿,减持政金债32.07亿元,减持商业银行次级债54亿元,继续减持中票和企业债,小幅增持地方政府债19.9亿元。总体来看,虽然险企保费收入增速持续反弹,但尚未对债券进行明显的配置。

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未来增持二级资本债空间较大。12月保险机构对二级资本债的中债托管量仅为2亿元,自1月减持为0后2月仍未重新配置。然而,根据2019年银保监会《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》和《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》,保险资金可以投资银行发行的二级资本债券和无固定期限资本债券。未来在政策引导支持下,保险资金增持二级资本债的空间比较大。

投资偏好对证金债和国债的配置需求影响显著。从保险机构自身来说,自2016年1月以来到2019年1月,企业债、商业银行债、中票三者占保险配债总资金量的比重均处于下降趋势,而政金债占保险保险配债总资金量的比重在2018年1月达到顶峰,之后保持一个比较平稳的水平,变化幅度不大。与之相对应,国债自2018年1月至今占比有一个明显反弹,基本达到2016年11月高点的水平,处于历史高位。2月份政金债占保险配债资金的比重最高,达到37.27%,国债次之,占比20.04%。从全市场看,保险资金对政金债的贡献为4.1%,大于对国债2.37%和对企业债2.8%的配置贡献。因此,不同券种来看,政金债、国债预计受到保险资金运用余额增速变化的影响更大。

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总结来看,2019年初寿险回暖带动保费收入增速回调,保费开门红有所恢复。由于寿险长期产品结构回归保障功能、监管利空影响几近出清和“开门红”效应持续减弱,我们预计保费全年将维持平稳增长,成为支撑配债力量的利好因素。然而,尽管保险资金运用余额增速持续反弹,债券配置需求却面临分流。预计2019年险资配债会呈现以下特征:第一,2019年险资配置股票增量进一步抬升,会分流对于债券的配置需求。同时在政策利好的支持下未来增持二级资本债的空间较大;第二,若后期经济压力减缓,预防型需求降低,险资配置银行存款比例或将回落;第三,在股票分流和政策支持的双因素作用下险资配置另类的比例波动将有所放大。

四、2019年保险行业“稳增长”与“防风险”并进

严监管是2018年保险行业的主基调,在“防风险”的核心诉求下监管机构对保险的资金运用、资产负债管理等方面实行了严格的管控。在此基础上,2019年监管层一方面继承了去年的监管思路,通过完善保险公司治理机制、严格整治车险等市场乱象的方式来防范化解系统性风险;另一方面,将“稳增长”提到了和“防风险”同样重要的位置,通过出台诸多文件来拓宽保险资金的运用渠道,让保险参与到服务实体经济的过程中来,放开了原来险资在股权投资方面上的限制。因此2019年是“稳增长”和“防风险”并进的一年,监管在边际上或将出现宽松。具体来看,目前保险行业监管趋势有以下几个特征:

第一,完善公司治理机制,大力补齐监管短板。2019年银行业和保险业监督管理工作会议中提到要着力完善公司治理机制,优化金融机构体系。银保监会成立以来发布了《保险公司股权管理办法》、《保险公司信息披露管理办法》、《保险机构独立董事管理办法》等一系列部门规章和规范性文件,以解决保险机构公司治理有效性不足的问题;通过《保险资金运用管理办法》、《保险资产负债管理监管五项规则》、《人身保险公司精算报告编报规则》等文件提出要在建立负债与资产匹配的报告制度下实施针对性的监管措施,并逐步构建业务监管、资金运用监管和偿付能力监管协调联动的长效机制,补齐监管短板。

第二,继续严格整治市场乱象,防范化解系统性风险。2019年1月21日银保监办下发《关于进一步加强车险监管有关事项的通知》,严禁经批准擅自修改条款的费率水平以及通过虚列其他费用套取手续费变相突破报批手续费率水平等违规行为。监管层通过整治车险市场乱象维护了车险消费者的合法权益,推进了车险的高质量发展,为下一步的商业车险改革营造了良好的市场环境;继保险经纪人、公估人、代理人监管规定(征求意见稿)出台后,2019年2月26日银保监办下发《关于加强保险公司中介渠道业务管理的通知》,规定若中介违规保险公司需承担连带责任。由此增加了保险公司违规的成本,进一步规范了保险市场秩序,逐步防范化解系统性风险。此外,3月19日发布的《关于授权派出机构实施部分行政许可事项的通知》意味着保险监管下沉,险企的合规成本可能会进一步增加。

第三,拓宽保险资金运用渠道,提高服务实体经济能力。2019年政府工作报告提及保险将在“养老保险”、“农业保险”、“出口信用保险”等多领域发挥着重要作用。此外,一系列个人税收递延型商业养老保险、《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》、《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》等文件的发布,拓宽了保险资金运用渠道;在《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》和《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》中都提到要发挥保险资金长期稳健投资优势,参与化解上市公司股票质押流动性风险,为优质上市公司和民营企业提供长期融资支持,提高服务实体经济能力。

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五、风险提示

风险提示:风险偏好显著改善,权益市场对债券配置分流作用显著增强。

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